Der Wert einer Investition wird anhand des Cashflows gemessen, den sie generiert. Bei Aktien partizipieren die Aktionäre traditionell am Cashflow des Unternehmens, indem sie Dividenden erhalten. Daher dienen Dividenden als Mass für die Cashflow-Generierung und sind ein wichtiger Indikator für die Profitabilität. Die Dividendenrendite, also das Verhältnis von Dividenden zum gezahlten Preis, wird häufig als Indikator dafür verwendet, wie teuer ein Unternehmen ist bzw. wie viel ein Anleger heute für die zukünftigen Dividendenzahlungen bezahlen muss.
Dividenden sind seit langem ein wichtiger Indikator für viele Anleger bei ihren Anlageentscheidungen und werden es auch weiterhin bleiben. In der Vergangenheit und in geringerem Masse auch heute noch wird der Vergleich von Dividendenrendite und Kuponzinssatz häufig als Kriterium für die Anlageentscheidung zwischen Aktien und Anleihen herangezogen. Wie Aswath Damodaran [1] in seinem Blog kommentiert, warben Unternehmen in den Anfangsjahren des Aktienmarktes Ende des 19. Jahrhunderts um Anleger, die es gewohnt waren, in Anleihen mit festen Kupons zu investieren, indem sie ihnen vorhersehbare Dividenden als Alternative anboten.
Die Ausschüttung von Dividenden ist mittlerweile gängige Praxis, und Unternehmen zögern, Dividenden jemals zu kürzen. Die folgende Grafik aus Damodarans Blog dokumentiert diese Zurückhaltung, indem sie zeigt, dass durchschnittlich weniger als 10 % der US-Unternehmen ihre Dividendenausschüttung reduzieren.
Dividende und Bewertung
Das erste Aktienbewertungsmodell und die ersten Kriterien für die Auswahl von Anlagen basierten auf Dividenden. John Burr Williams, ein legendärer Investor der 1920er und 1930er Jahre, formulierte die Bedeutung von Dividenden in seinem 1938 erschienenen Buch „The Theory of Investment Value”. Seine Ideen wurden später von Myron Gordon und Eli Shapiro im Dividend Discount Model oder Gordon Growth Model neu formuliert, das 1956 veröffentlicht wurde[2].
In den 1980er Jahren standen Dividenden weiterhin im Fokus von Wissenschaftlern und Forschern, die herausfinden wollten, warum sie für Anleger, Aktionäre und Manager so wichtige Informationen sind. Die Dividend-Signaling-Theory konzentrierte sich auf die Informationen, die Dividenden über die Cashflows vermitteln, die Aktionäre erwarten können[3]. Dividenden sind ein Signal an die Aktionäre, und ihre Kürzung ist daher eine schlechte Nachricht für den Aktienkurs.[4].
Lieber den Spatz in der Hand
Dividenden werden in der Regel von etablierten Unternehmen mit begrenzten Wachstumschancen gezahlt, deren Cashflow nicht gewinnbringend reinvestiert werden kann und daher an die Aktionäre zurückfliesst – zweifellos eine kluge Entscheidung des Managements. Das typische Profil eines Unternehmens mit hoher Dividendenrendite ist für viele Anleger sehr attraktiv: etabliert, relativ stabiler Cashflow, hohe Sichtbarkeit und starke Marke, geringeres Risiko als der Markt. Diese Art von Unternehmen, sogenannte „Cash Cows”, neigen nicht dazu, risikoreiche Investitionen zu tätigen, und sind keinem innovations- und technologiegetriebenen Wettbewerb ausgesetzt. Stattdessen bieten sie ihren Aktionären Sicherheit und sind eine Quelle wiederkehrender Erträge. Anstelle von Kapitalgewinnen, deren Zukunft ungewiss ist, bevorzugen (einige) Anleger den Erhalt regelmässiger Dividendenzahlungen. Für diese Anleger ist ein Spatz in der Hand besser als eine Taube auf dem Dach.
Dividende und Wert
Trotz der anhaltenden Aufmerksamkeit der Anleger und obwohl Preismodelle auf der Grundlage von Dividenden entwickelt wurden, ist die ökonomische Theorie hinsichtlich der Relevanz von Dividenden für den Wert eines Unternehmens eindeutig: Dividenden spielen keine Rolle. Wenn wir den verzerrenden Effekt von „Friktionen“ (wie Steuern oder kostspieliger, begrenzter Marktzugang) ausschliessen, haben Dividenden ebenso wie Finanzierungsentscheidungen im Allgemeinen keinen Einfluss auf den Wert eines Unternehmens. Dies ist das berühmte Dividend Irrelevance Theorem, das 1961 von zwei renommierten Finanzprofessoren und Nobelpreisträgern, Modigliani und Miller (MM)[5] formuliert wurde und besagt, dass in einer Welt ohne Friktionen der Wert eines Unternehmens nicht von der Dividendenentscheidung abhängt. Wir alle wissen, was passiert, wenn ein Unternehmen, ein ETF oder ein Investmentfonds eine Dividende auszahlt: Der Wert des Unternehmens oder des Anlageinstruments sinkt genau um denselben Betrag. Durch die Ausschüttung von Dividenden wird kein Mehrwert geschaffen.
Dividendenfallen
Viele Unternehmen zahlen keine Dividenden, dennoch liegt ihr Wert in Milliardenhöhe. Denken Sie beispielsweise an Wachstumsaktien, wie Biotechnologieunternehmen. Nicht alle Unternehmen zahlen Dividenden, und diejenigen, die dies tun, tun dies in unterschiedlicher Höhe. Bestimmte Sektoren zahlen tendenziell systematisch höhere Dividenden als der Marktdurchschnitt, andere wiederum niedrigere. Daraus folgt, dass Anleger durch die Bevorzugung von Aktien mit hohen Dividenden die Auswahl der ihnen zur Verfügung stehenden Anlagemöglichkeiten einschränken. Schlimmer noch, sie könnten in eine Dividendenfalle tappen. Da eine Reduzierung oder Streichung von Dividendenzahlungen von Anlegern kaum jemals akzeptiert wird, zahlen selbst Unternehmen, die Verluste machen, Dividenden, wie aus der folgenden Tabelle hervorgeht, die Aswath Damodaran in seinem Blog veröffentlicht hat. In seiner Analyse hat er den weltweiten Aktienmarkt nach Sektoren segmentiert, zwischen gewinnbringenden und verlustbringenden Unternehmen unterschieden und die jeweiligen aggregierten Dividendenzahlungen jeder Gruppe dargestellt.
Die Sektoren Energie, Immobilien, Versorger, Rohstoffe und Finanzen weisen tendenziell die höchsten Dividendenrenditen auf (letzte Spalte). Interessant ist auch, dass Unternehmen aller Sektoren selbst dann eine Dividende zahlen, wenn sie Verluste machen (siehe Spalte „% Dividend Payers“), die höchstwahrscheinlich durch Schulden oder den Verkauf von Vermögenswerten finanziert werden. Paradoxerweise kann die Beibehaltung einer konstanten Dividende auch bei Verlusten des Unternehmens zu einer Erhöhung der Dividendenrendite führen, da der Aktienkurs des Unternehmens aufgrund der sich verschlechternden Betriebsergebnisse sinken könnte.
Anlageempfehlung
Ein bekanntes und weit verbreitetes Bewertungsmodell basiert auf der Dividende als Mass oder Annäherung für den Cashflow eines Unternehmens. Die Dividende selbst ist jedoch kein Treiber für den Unternehmenswert, sondern eher ein Signal dafür, wie viel von diesem Wert die Aktionäre in bar erwarten können (statt Kursgewinne). Dies ist eindeutig relevant für Anleger, die Wert auf Erträge legen und sich damit für Anlagen mit hoher Dividendenrendite entscheiden. Im Folgenden sind einige Implikationen aufgeführt, die Anleger beachten müssen, sowie konkrete Anlageempfehlungen, um den Fallen einer (hohen) Dividendenrendite zu entgehen.
- Für Anleger, die Wert auf Erträge legen, zeigt die obige einfache Analyse wichtige Aspekte auf, die bei der Entwicklung einer Strategie mit hoher Dividendenrendite zu berücksichtigen sind. Neben der Dividende müssen sie beurteilen, ob und inwieweit Unternehmen nicht nur derzeit, sondern auch in den kommenden Jahren profitabel sind, d. h. wie nachhaltig die Dividendenzahlungen in Zukunft sind. Sie müssen feststellen, ob Dividenden aus steigenden Schulden oder einfach deshalb gezahlt werden, weil das Unternehmen seine „Silberbesteck”-Vermögenswerte verkauft. Dividenden können daher eine Rolle spielen und sind ein aussagekräftiger Indikator, aber für die Titelselektion müssen sie mit ergänzenden Indikatoren kombiniert werden, die sich mit Profitabilität, Wachstum, historischen Dividenden-Mustern und Bilanzsicherheit befassen. Das Ziel besteht darin, ein Portfolio zu konstruieren, indem Unternehmen mit dem gewünschten hohen Dividendenprofil ausgewählt werden, während gleichzeitig Dividendenfallen vermieden werden.
- Anleger müssen sich bewusst sein, dass selbst eine klar definierte Dividendenstrategie mit Kontrollmechanismen und relativer und absoluter Risikokontrolle zu einer längeren Phase der Underperformance gegenüber dem Markt führen kann. Durch die Priorisierung der Dividendenkriterien wird die Titelauswahl nämlich restriktiv, da Wachstumsaktien (insbesondere junge Unternehmen), Aktien aus Sektoren mit hoher Profitabilität, hoher Bewertung und hohen Investitionen und damit geringerer Ausschüttungen de facto ausgeschlossen werden. All dies bedeutet erhebliche Benchmark-Abweichungen und die Akzeptanz einer längeren Phase der Underperformance.
- In den letzten Jahrzehnten haben Unternehmen den Anteil des Gewinns erhöht, der für Aktienrückkäufe bestimmt ist, was eine indirekte Möglichkeit darstellt, Cashflows an die Aktionäre zurückzugeben. Dies hat viele Anleger dazu veranlasst, die Aktionärsrendite (Dividenden und Rückkäufe kombiniert, in engl. Shareholder Yield) als Auswahlkriterium der Dividendenrendite vorzuziehen. Das Kriterium der Aktionärsrendite ist bei der Aktienauswahl weniger restriktiv als die Dividendenrendite, führt jedoch zu geringeren Erträgen.
- Um Erträge zu erzielen, besteht eine einfache Lösung darin, eine breit diversifizierte Anlagestrategie zu verfolgen (die beispielsweise auch Aktien mit hoher Profitabilität und hohem Wachstum umfasst) und Erträge durch den Verkauf eines Teils des Portfolios zu generieren. Alternativ können Anleger in einen Fonds investieren, der regelmässig die durch seine Anlagen erzielten Erträge (Dividenden und Zinsen) sowie Sonderausschüttungen (steuerfrei) aus realisierten Kapitalgewinnen ausschüttet. Interessanterweise ist diese Praxis unter Fondsverwaltungsgesellschaften nicht so verbreitet.
Carmine Orlacchio, 14.10.2025
[1]Musings on Markets: Data Update 9 for 2025: Dividends and Buybacks – Inertia and Me-tooism!
[2] Gordon, M.J and Eli Shapiro (1956) „Capital Equipment Analysis: The Required Rate of Profit,“ Management Science, 3, October 1956, pp. 102-110.
[3] Bhattacharya, Sudipto, 1979, Imperfect information, dividend policy, and the bird in the hand
fallacy, Bell Journal of Economics and Management Science 10, 259-270.
[4] In einem Artikel, der am 13. September in der Finanz und Wirtschaft unter dem Titel „Nestlé wackelt, aber fällt nicht“ veröffentlicht wurde, wird argumentiert, dass die zunehmende Verschuldung eine Folge der Beibehaltung der Dividendenzahlung ist, da eine Reduzierung für einen Dividendenaristokraten wie Nestlé ein fatales Signal senden würde. Nach einem deutlichen Kursrückgang von 35 % über drei Jahre ist es fraglich, ob der Markt von einer Dividendenkürzung „überrascht“ wäre. Wahrscheinlicher ist, dass das fatale Signal damit zu tun hat, dass Aktionäre auf Kosten der Anleihegläubiger bevorzugt werden, solange Dividenden bezahlt werden.
[5]Miller, Merton H., and Franco Modigliani. “Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares.” The Journal of Business, vol. 34, no. 4, 1961, pp. 411–33
